BNP PARIBAS AM: Komentář k vývoji trhů v březnu 2023

25.04.2023 | Novinky

Trhy v březnu 2023: 

 

Pozornost investorů v březnu přitahovaly především úpadky některých bank - nejprve v USA a poté v Evropě. Centrální banky v obou regionech reagovaly rychle, správně vyhodnotily situaci a přistoupily k obnovení klidu zajištěním přístupu k likviditě, a eliminovaly tak riziko systémové krize. Nervozita investorů však pravděpodobně přetrvá, a to i proto, že krachy bank dále zpochybňují již tak problematický ekonomický scénář. Výrazná revize očekávání ohledně měnové politiky amerického FEDu v posledních týdnech způsobila prudké pohyby napříč výnosovou křivkou. To dostalo do potíží řadu hedgeových fondů a jejich panické obracení pozic zostřilo volatilitu trhu, což ještě více ztížilo interpretaci vývoje dluhopisových trhů. Zatím je příliš brzy na hodnocení makroekonomických důsledků pochybností, které nyní doléhají na americké regionální banky, jež hrají významnou roli ve financování ekonomiky. Rozhodujícím faktorem pro vývoj měnové politiky (zejména pro FED) bude vývoj distribuce úvěrů. Ochlazování celkové inflace pokračovalo v důsledku efektu vysoké základny u nákladů na energie, ale jádrová inflace zůstává příliš vysoká vzhledem k cíli centrálních bank. Obavy, že případná recese bude hlubší, než se původně předpokládalo, v důsledku nejistoty ohledně finančního systému vedly k poklesu cen ropy, přičemž cena ropy WTI po prudkých výkyvech klesla o 1,8 % na 75 USD/barel.

USA potíže kalifornské banky Silicon Valley Bank (SVB) a jejich rozšíření na další regionální banky zvýšily v myslích investorů hrozbu recese vzhledem k významné roli těchto bank při financování malých a středních podniků v ekonomice a pravděpodobnému zpřísnění přístupu k úvěrům. Na zasedání Federálního výboru pro volný trh (FOMC) ve dnech 21. a 22. března oznámil FED zvýšení cílové úrokové sazby o 25 bazických bodů do pásma 4,75 % -5,00 %. Prognóza FEDu ohledně amerického trhu práce zůstává optimistická. Přírůstek pracovních míst se v posledních měsících zrychlil a probíhá solidním tempem; míra nezaměstnanosti zůstává nízká. Inflace je považována za "zvýšenou". FED provedl drobné změny svých ekonomických prognóz. Oficiální tisková zpráva po zasedání FOMC upřesnila, že "bankovní systém USA je "zdravý a odolný", ale že "nedávný vývoj pravděpodobně povede ke zpřísnění podmínek úvěrů pro domácnosti a podniky a bude mít vliv na hospodářskou aktivitu, najímání nových zaměstnanců a inflaci".

Tyto nejistoty mohou vysvětlovat změnu ve výhledu, protože FOMC se domnívá, že "může být vhodné určité další zpřísnění politiky", což byla poněkud méně jestřábí formulace než předchozí "bude vhodné pokračující zvyšování". Úrovně úrokových sazeb, které členové FOMC považují za "vhodné", odpovídají dalšímu zvýšení o 25 bazických bodů, po němž bude v roce 2024 následovat kumulativní pokles o 75 bazických bodů (oproti 100 bodům podle prosincových prognóz). V posledních týdnech zůstaly ekonomické ukazatele velmi silné: po výjimečných údajích za leden ani únorová zpráva o zaměstnanosti nezklamala a odrážela stále velmi napjatý trh práce. Čistá tvorba pracovních míst dosáhla 311 000 a kumulativní revize za předchozí dva měsíce byly mírné ve srovnání s 517 000 nově vytvořenými pracovními místy původně odhadovanými za leden. V březnu došlo k výraznému zlepšení indexů důvěry nákupních manažerů (PMI): výrobní index vzrostl o 2 body na 49,3 bodu a přiblížil se tak k 50 bodům, zatímco index ve službách vyskočil z 50,6 bodu na 53,8 bodu, což je nejvyšší hodnota od dubna loňského roku. Cenové indexy PMI v březnu nadále rostly. Jádrový deflátor PCE (bez výdajů na osobní spotřebu bez potravin a energií) činil v únoru meziročně 4,6 %, což je mírně pod očekáváním, ale v absolutním vyjádření stále příliš vysoká hodnota.

V eurozóně byly ekonomické ukazatele, stejně jako již po několik měsíců, lepší, než se očekávalo, což odráží určitou odolnost aktivity. Zlepšení březnových průzkumů PMI však bylo výsledkem zlepšení ve službách, výrobní sektor mezitím zpomaluje. Index důvěry nákupních manažerů ve výrobě (PMI) v Německu klesl a ve Francii jen mírně vzrostl. Za celou eurozónu klesl ze 48,5 na 47,1, což odráží pokles aktivity, který se projevuje i v poklesu nových zakázek. Index PMI ve službách naopak vzrostl z 52,7 na 55,6, což je nejvyšší hodnota za posledních 10 měsíců. Tyto údaje mohou do značné míry signalizovat úlevu podniků z odolnosti vůči energetickému šoku. A nezdá se, že by se do výsledků průzkumu zatím promítly nedávné otřesy ve finančním sektoru. Podle průzkumu Evropské komise zůstaly indexy důvěry v průmyslu a službách v březnu nad svým dlouhodobým průměrem. Ekonomický sentiment dosáhl hodnoty 99,3, což je za tři měsíce velmi mírný pokles, ale stále se blíží dlouhodobému průměru (100). Výhled růstu zaměstnanosti měřený stejným průzkumem zůstává příznivý. Inflace bez započtení cen potravin a energií se v březnu zvýšila na 5,7 % (bleskový odhad) po 5,3 % v lednu a 5,6 % v únoru. Celková inflace zpomalila na 6,9 %, ceny služeb však nadále zrychlovaly na 5,0 % po 4,8 % v únoru a 4,4 % na konci roku 2022. Evropská centrální banka (ECB) 16. března v souladu se svým deklarovaným závazkem zvýšila své tři klíčové úrokové sazby o 50 bazických bodů, čímž depozitní sazba dosáhla 3,00 %. ECB uvedla, že ačkoli nedávné turbulence ve finančním sektoru zvýšily nejistotu ohledně ekonomického výhledu, nemění svůj základní předpoklad, že bude nutné další zvyšování sazeb, protože rizika růstu inflace stále trvají. Její budoucí rozhodnutí, přijímaná "zasedání po zasedání", budou záviset na hodnocení výhledu inflace ze strany ECB ve světle příchozích ekonomických a finančních údajů, dynamiky základní inflace a síly transmise měnové politiky. Prezidentka ECB Christine Lagardeová během své tiskové konference uvedla, že "jádrová inflace, a zejména ceny služeb, se zatím nevydává směrem, který by potvrzoval náš inflační výhled". ECB je přesvědčena, že "bankovní sektor eurozóny je odolný a má silnou kapitálovou a likviditní pozici", a připomíná, že její "soubor politických nástrojů je plně vybaven k tomu, aby v případě potřeby poskytl finančnímu systému eurozóny podporu likvidity a zachoval hladkou transmisi měnové politiky".

V Japonsku zklamal čtvrtletní ekonomický průzkum Tankan, který zveřejnila tamní centrální banka (BoJ): index důvěry velkých výrobců se v 1. čtvrtletí snížil více, než se očekávalo, a to ze 7 na 1, což je nejnižší hodnota od 4. čtvrtletí 2020. Nevýrobní společnosti byly naopak jistější, a to i proto, že mají zřejmě výraznou vyjednávací sílu v otázkách ceny. Investiční plány na fiskální rok, který začal 1. dubna, jsou solidní, ale možná částečně odrážejí odklad výdajů, které nebyly vynaloženy v předchozím roce. Přesto je tento údaj nad historickým průměrem, což odráží určitou důvěru. Po lednovém poklesu průmyslové výroby (-5,3 % oproti prosinci) v důsledku narušení souvisejícího s oslavami lunárního nového roku v Asii se aktivita v únoru zotavila (+4,5 % oproti předchozímu měsíci, ale -0,6 % v meziročním srovnání). V březnu průzkum důvěry nákupních manažerů ve výrobě odrážel pouze mírný pokles: index se zotavil z únorových 47,7 na březnových 48,6 (předběžný odhad). Zdálo se, že spotřeba se na začátku roku vydala správným směrem (meziměsíční nárůst maloobchodních tržeb o 1,4 %) a spotřebitelská důvěra v únoru pokračovala v mírném oživení.

Stejně tomu bylo i v případě průzkumu Economy Watchers, který odráží náladu podniků, jež přímo poskytují služby spotřebitelům, jako jsou kadeřnictví, taxislužby a restaurace. Poslední měnověpolitické zasedání v Kurodově éře skončilo podle očekávání potvrzením analýzy "dočasné" inflace spojené s dovozními cenami. Příští guvernér BoJ Kazuo Ueda, jehož funkční období začalo 9. dubna, tento názor sdílí, ale zároveň vyjádřil určité pochybnosti o dlouhodobých důsledcích velmi uvolněné měnové politiky. Rozhodující bude vývoj mezd, neboť inflace bez započtení cen čerstvých potravin (tj. obvyklý ukazatel jádrové inflace v Japonsku, na jehož základě je stanoven 2% cíl BoJ) v meziročním srovnání zpomalila z lednových 4,2 % na únorových 3,1 %. Jarní jednání ukazují, že velké podniky jsou připraveny reagovat na požadavek vlády ohledně výrazného zvýšení mezd. V této souvislosti může BoJ v létě zvážit ukončení své vysoce uvolněné měnové politiky.


V Číně potvrdila reálná data i podnikatelské průzkumy prudké oživení aktivity ve službách, přičemž oficiální index důvěry nákupních manažerů (PMI) v nevýrobní sféře vzrostl z únorových 56,3 na březnových 58,2, což je nejvyšší hodnota od května 2011. Očekává se, že silná dynamika ve službách v 1. čtvrtletí, která byla pozorována po ukončení strategie nulového covidu, bude pokračovat i ve 2. čtvrtletí. To by čínské ekonomice umožnilo překročit oficiální cíl ekonomického růstu ve výši 5 % pro rok 2023. Úroveň úspor domácností je vysoká, což by mělo ještě podpořit spotřebu, zejména u služeb (cestování, restaurace, volný čas). Kromě toho inflace v únoru zpomalila na 1,0 % meziročně (po 2,1 % v lednu) a ceny výrobců klesly (-1,4 % meziročně po -0,8 % v lednu). Národní statistický úřad poukazuje po prázdninové sezóně na pokles poptávky a dostatečnou nabídku zboží. Čínská centrální banka (PBoC) dne 17. března překvapivě oznámila snížení sazby povinných minimálních rezerv (RRR) o 25 bazických bodů s platností od 27. března. PBoC uvedla, že toto rozhodnutí odráží potřebu podpořit rychlost a kvalitu hospodářského růstu, napomoci koordinovat politiku, podpořit reálnou ekonomiku a udržet dostatečnou likviditu. Domníváme se, že toto oznámení souvisí s nejistotou ohledně globálního bankovního systému a jeho záměrem je přinejmenším v nejbližším období zajistit likviditu.

Pravděpodobnost různého tempa růstu mezi rozvinutými a rozvíjejícími se trhy se zřejmě zvýšila. Vzhledem k přetrvávající jádrové inflaci se očekává, že několik centrálních bank, zejména v Asii, bude pokračovat ve zvyšování základních úrokových sazeb. Tyto ekonomiky budou těžit z opětovného otevření čínské ekonomiky. Naopak země, které jsou více vystaveny zpomalující globální poptávce, s větší pravděpodobností začnou snižovat základní úrokové sazby, pokud FED zachová současný stav nebo dokonce přistoupí k uvolnění měnové politiky. V této situaci by se mohly rychle ocitnout latinskoamerické ekonomiky, zejména proto, že dříve provedená zpřísnění začínají zpomalovat inflaci. Například v Brazílii dosáhla inflace v březnu 5,36 %, což je nejnižší hodnota od března 2021, zatímco ještě v květnu 2022 činila 12,20 %.

Měsíční růst světových akcií (+2,8 % pro index MSCI AC World v dolarovém vyjádření) neodrážel nedávnou nervozitu investorů. Od poloviny března byl index meziměsíčně nižší o 2,7 % v důsledku otřesů, které zasáhly americké regionální banky a podnítily obavy z globální finanční krize. Díky rychlé koordinované reakci úřadů na zajištění likvidity trhu, finanční stability a ochrany vkladatelů se nakonec investoři zřejmě přesvědčili, že konkrétní potíže některých jednotlivých bank nepředstavují systémový problém. Obnovení důvěry však trvalo několik dní, zejména vzhledem ke sklonu některých investorů hledat další "slabý článek".

Tato nervozita se projevila při poklesu trhů při jejich otevření 20. března, den po převzetí problémové banky Credit Suisse bankou UBS, které zorganizovaly švýcarské úřady. Nervozitu investorů vyvolala jedna z klauzulí transakce, která vymazala 16 miliard švýcarských franků z dluhopisů Credit Suisse se senioritou AT1 (Additional Tier 1), což je hybridní dluhový nástroj. Krátce poté zveřejněné sdělení Evropského orgánu pro bankovnictví se snažilo trhy uklidnit prohlášením, že "dluhopisy AT1 jsou a zůstanou důležitou součástí kapitálové struktury evropských bank". Přestože přetrvává značná nejistota, pokud jde o potenciální dopad těchto nedávných událostí na hospodářskou aktivitu v nadcházejících měsících, akcie finančního sektoru se stabilizovaly a akcie jako celek se ve druhé polovině března zotavily.

Oživení posílilo na konci měsíce, což vedlo k tomu, že americké indexy v březnu výrazně vzrostly. Index S&P 500 si připsal 3,5 %, zatímco Nasdaq Composite vzrostl o 6,7 %, což bylo podpořeno očekáváním rychlého snížení klíčových úrokových sazeb ze strany amerického Federálního rezervního systému (Fed). Evropské indexy trpěly velkou expozicí vůči finančním akciím a zaznamenaly mírnější růst (+1,8 % v případě EURO STOXX 50). V Japonsku vzrostl index Topix pouze o 0,5 % v důsledku posílení jenu vůči americkému dolaru a prudkého poklesu akcií bankovních a pojišťovacích společností. Index MSCI Emerging Markets si v březnu připsal 2,7 %, přičemž ostatní regiony zřetelně překonaly trhy rozvíjejících se asijských zemí, které těžily z dobrých zpráv o čínské ekonomice.

Pohyby amerických státních dluhopisů byly v posledních týdnech velmi nevyzpytatelné v důsledku náhlých změn očekávání v oblasti měnové politiky. Po pololetní výpovědi předsedy Fedu Jeroma Powella před Kongresem 7. března se očekávání trhu ohledně konečné sazby revidovaly na téměř 5,75 %. Powell totiž přednesl mnohem jestřábí projev, než se očekávalo, a naznačil, že zvýšení sazeb by mohlo být větší v případě lepkavé jádrové inflace. Na konci téhož týdne změnily tato očekávání potíže kalifornské banky, což vedlo k výrazným pohybům na dluhopisových trzích. Během dvou dnů se propadla terminální sazba a výnosy krátkodobých dluhopisů zaznamenaly největší vnitrodenní pohyby od počátku 80. let. I přes velmi rychlou reakci úřadů, které přijaly opatření k zajištění všech vkladů postižených bank, přetrvávají vážné obavy. Pokles výnosů dluhopisů urychlily obavy z recese vyvolané bankovní krizí, která by donutila Fed k agresivnímu snížení klíčových sazeb. Nervozitu kolem tohoto tématu ilustrovaly reakce na koleně na komentáře Jeroma Powella a amerického ministra financí, kteří odmítli uvažovat o univerzální garanci bankovních vkladů a zároveň potvrdili, že v případě ohrožení některé instituce masivním odlivem vkladů budou přijata cílená opatření.

V polovině měsíce implikovaná volatilita vycházející z výnosové křivky výrazně překročila úrovně pozorované v březnu 2020. Slábla na konci období, kdy bylo zřejmé, že rizika šíření nákazy do ostatních bank jsou omezená (a jsou pod kontrolou úřadů). Na tomto turbulentním pozadí výnos desetiletého T-note, který na začátku března překročil 4,00 % (z 3,92 % na konci února), 24. března klesl pod 3,40 %. Poté se vrátil nad 3,55 % a skončil na úrovni 3,48 %, což je o 45 bb méně než na konci února. Krátký konec křivky výrazně překonal svou výkonnost: -79 bb na 2letém výnosu na úrovni 4,03 % na konci března (zejména oproti nejvyšší úrovni během měsíce 5,05 % dne 8. března).


Pohyby na trzích eurozóny byly řízeny problémy některých bank v USA a následně v Evropě. Mimořádné pohyby, včetně firemně dluhopisových trhů, byly zaznamenány mezi 13. a 24. březnem v důsledku obav vyvolaných potížemi jedné z amerických regionálních bank, po nichž o týden později následovalo převzetí Credit Suisse bankou UBS organizované švýcarskými úřady. A konečně pohyby na trhu s pojištěním rizika dluhopisů Deutsche Bank vyvolaly obavy z možného šíření nákazy do bank v eurozóně. V každém z těchto případů rychlé reakce úřadů nakonec investory uklidnily a napětí ohledně bankovních cenných papírů v posledním březnovém týdnu opadlo, zejména když vyšlo najevo, že u zrodu prudkého nárůstu swapů úvěrového selhání (CDS) v Deutsche bank stála jediná objednávka, která vyvolala vyšetřování. Je třeba poznamenat, že mezibankovní trh nebyl v žádném okamžiku ovlivněn, což odráží důvěru, kterou v sebe tyto instituce mají.

Výnos německých desetiletých Bundů, který na začátku března vzrostl na 2,75 % (nejvýše od poloviny roku 2011), se 17. března posunul k 2,10 % (navzdory zvýšení klíčových sazeb ECB o 50 bb den předtím). Pokles výnosů byl pravděpodobně zvýrazněn zastavením ztrát velkých krátkých pozic mnoha hedgeových fondů. V posledním týdnu měsíce se výnosy dluhopisů pohybovaly směrem nahoru, než 31. března po zpomalení celkové inflace zmírnily. Zatímco ECB se ve své komunikaci zaměřila na jádrovou inflaci a inflaci ve službách, které nadále rostly, investoři se domnívají, že doba zvyšování inflace o 50 bb skončila a že cyklus zpřísňování se blíží ke konci. Komentáře několika představitelů ECB se vyslovily pro zvýšení o 25 bb, přičemž někteří se odvolávali na dezinflační charakter nedávných událostí v bankovním sektoru.

Protože se však zdá, že riziko systémové krize se z myslí investorů vytrácí, jestřábi v Radě guvernérů nadále uvažovali o větším zvýšení. Výnos německých desetiletých Bundů skončil měsíc na úrovni 2,29 %, což je o 36 bb méně než na konci února, a dvouletý výnos klesl o 46 bb na 2,68 %. Periferní trhy dluhopisů v eurozóně odolaly turbulencím a v březnu se jim nedařilo.

Podobně jako jiné dluhopisové třídy, i firemní dluhopisy byly v březnu jako na houpačce: rizikové přirážky se rozšířily  na nejvyšší úrovně od listopadu, aby ve zvytku měsíce většinu tohoto výkavu zase smazaly. Díky výzmanému opoklesu výnosů vládních dluhopisů byl celkový výnos pozitivní a to zejména u dluhopisů investičního stupně nefinančních emitentů. 

Komoditní index Bloomberg Commodity ex-Agriculture and Livestock Capped Total Return poklesl o 0,94 %, když opět významně poklesly energetické komodity (7,33 %), jen mírně poklesly průmyslové kovy (-0,73 %), ale cenné kovy připsaly 8,77 %.