BNP PARIBAS AM: Komentář k vývoji trhů v říjnu 2022

24.11.2022 | Novinky

V říjnu ovlivňovala finanční trhy spíše očekávání změn měnové politiky v hlavních vyspělých ekonomikách než ekonomické ukazatele. Stejně jako v červenci podpořil předpoklad investorů o blížícím se zlomu v cyklu zpřísňování měnové politiky riziková aktiva, především akcie.

Zdálo se, že investoři chtějí i nadále věřit v "obrat FEDu". Spíše než předpoklad rychlého snížení klíčových sazeb po dosažení konečné sazby se však nyní předpokládá, že americký FED v nadcházejících měsících zpomalí rychlost zpřísňování měnové politiky z rychlého tempa pozorovaného od března. V této souvislosti se pozornost soustředila na všechny prvky podporující tento názor: slabé obchodní průzkumy a zhoršení vyhlídek pro hospodářský růst, horší kondice čínské ekonomiky, nižší ceny komodit a přepravních nákladů a menší zvýšení základních úrokových sazeb v Kanadě a Austrálii, než se očekávalo. Naopak relativní odolnost růstu v eurozóně a další růst tamní inflace neodvrátily investory od holubičí interpretace posledních rozhodnutí Evropské centrální banky, která přiblížila depozitní sazbu k její neutrální úrovni. Rozhodnutí Organizace zemí vyvážejících ropu (OPEC) a jejích partnerů snížit od listopadu těžbu o dva miliony barelů denně vedlo na začátku měsíce k oživení cen ropy (+7,8 % zpět na téměř 95 USD za barel ropy Brent; +8,9 % na 86,5 USD za barel u ropy WTI). 

V USA po dvou po sobě jdoucích čtvrtletích poklesu (-1,6 % v 1. čtvrtletí a -0,6 % ve 2. čtvrtletí) vzrostl HDP ve 3. čtvrtletí meziročně o 2,6 %. Tento předběžný odhad růstu HDP za 3. čtvrtletí byl zveřejněn právě v době, kdy se zhoršily průzkumy mezi podnikateli a spotřebiteli za říjen, a podpořil tak scénář prudkého zpomalení ekonomiky spojeného se zpřísněním měnové politiky. Bleskový odhad průzkumů důvěry nákupních manažerů (PMI) ukázal zhoršení aktivity zejména ve službách - index klesl ze 49,3 na 46,6 v důsledku slabší poptávky, a to i přesto, že firmy nabízely zákazníkům slevy na podporu nových prodejů. Spotřebitelská důvěra podle Conference Board v říjnu poklesla (na 102,5, což je nejnižší hodnota od července), zatímco index Michiganské univerzity se mírně zvedl (na 59,9). Pokud jde o inflaci, jádrový deflátor výdajů na osobní spotřebu (PCE) dosáhl meziroční hodnoty 5,1 % po srpnových 4,9 %. Různá měření ukázala, že inflace zůstává v ekonomice široce rozprostřená, a to i přes obrat v růstu spotřebitelských cen (z 9,1 % v červnu na 8,2 % v září). Index nákladů práce (ECI) ukázal zpomalení růstu mezd ve 3. čtvrtletí (5,2 % meziročně po 5,7 % ve 2. čtvrtletí). To posílilo předpoklad, že inflace dosáhla svého vrcholu, i když je na úrovni výrazně nad 2% cílem a pravděpodobně bude klesat jen pomalu. Kromě toho v rámci ECI zřetelně zrychlují náklady na benefity (příspěvky na pojištění, na penze a spoření, placená dovolená atd.), což odráží silnou vyjednávací sílu zaměstnanců. Za těchto okolností, a vzhledem k tomu, že Federální výbor pro volný trh amerického FEDu v říjnu nezasedal, zůstávají očekávání čtvrtého zvýšení klíčových sazeb o 75 bazických bodů v řadě na začátku listopadu velmi silná (poznámka překladatele: o čemž  FOMC na svém zasedání 2. listopadu skutečně rozhodl). Investoři se však stále více shodují a předpokladu menšího dalšího zvyšování po tomto datu.
 

V eurozóně, po poklesu obchodních průzkumů v září, ukázaly první odhady HDP za 3. čtvrtletí zpomalení hospodářského růstu, nikoli však pokles. Německý HDP však díky dobré odolnosti soukromé spotřeby mezičtvrtletně vzrostl o +0,3 % (po +0,1 % ve 2. čtvrtletí). Růst HDP ve Španělsku a Francii dosáhl +0,2 %, což bylo negativně ovlivněno záporným příspěvkem zahraničního obchodu. Spotřeba domácností se ve Francii stabilizovala a ve Španělsku vzrostla o +1,0 % a investice v obou zemích zrychlily. V Itálii byl růst HDP lepší, než se očekávalo (+0,5 %), a to díky sektoru služeb. Za celou eurozónu dosáhl růst HDP +0,2 % po +0,8 % ve 2. čtvrtletí. V říjnu se však objevily známky pokračujícího zpomalování aktivity: ekonomická nálada měřená Evropskou komisí se nadále zhoršovala, a to z 93,6 na 92,5 bodu, což je nejnižší hodnota od listopadu 2020. Pokles aktivity v průmyslu a službách se zrychlil, zatímco důvěra spotřebitelů se po dosažení historického minima v září velmi mírně zotavila. Souhrnný index důvěry nákupních manažerů (PMI) klesl ze zářijových 48,1 na 47,1, což je téměř dvouleté minimum, v důsledku prudkého poklesu aktivity ve výrobě. Tento index zůstal již čtvrtý měsíc po sobě pod úrovní 50 bodů, přičemž říjnová úroveň odpovídala mírnému poklesu HDP (-0,2 %). Počáteční odhady růstu spotřebitelských cen zatím ukázaly, že inflace v říjnu stále zrychlovala, dosáhla velmi vysokých úrovní a v několika hlavních zemích zřetelně překonala očekávání. V eurozóně jako celku vzrostla celková inflace ze zářijových 9,9 % na 10,7 % v říjnu, zatímco jádrová inflace dosáhla 5,0 % (po 4,8 % v září). Podle čtvrtletního průzkumu ECB profesionální prognostici zvýšili svá inflační očekávání pro roky 2022 (+8,3 %), 2023 (+5,8 %) a 2024 (+2,4 %) v důsledku nákladů na energie a potraviny a jejich nepřímých vlivů působících v cenovém řetězci spolu s vyšším očekávaným růstem mezd. 

Čtvrtletní obchodní průzkum Tankan japonské centrální banky (BoJ) zklamal očekávání ve výrobním sektoru, ale pozitivně překvapilo oživení v nevýrobním sektoru. Služby by měly nadále těžit ze zrušení pandemických omezení. Zatímco oslabení ve výrobním sektoru je významné pro výrobce energií a neželezných kovů, výrobci automobilů uvedli, že se jejich situace zlepšuje. Velké společnosti napříč všemi odvětvími zvažují zvýšení svých investic. Na rozdíl od ostatních velkých vyspělých ekonomik rychlý odhad výsledků říjnového průzkumu důvěry nákupních manažerů toto zlepšení potvrdil, když se kompozitní index zotavil z 51 na 51,7, přestože výrobní index zůstává pod úrovní 50 bodů (vzrostl ze 48,3 na 48,7). Opatření na podporu cestovního ruchu (úplné znovuotevření hranic, národní program dotací pro cestovní ruch zaměřený na podporu domácího cestovního ruchu) měla bezprostřední vliv na aktivitu ve službách (index na úrovni 53 po 52,2 v září) a nové objednávky, firmy se však stále více obávají rostoucích nákladů. V září dosáhla inflace (bez zahrnutí cen čerstvých potravin) meziročně 3,0 % (po 2,8 % v srpnu), což je osmileté maximum způsobené vyššími dovozními cenami v důsledku oslabení jenu. Tento ukazatel jádrové inflace již šest měsíců překračuje 2,0% cíl. Po vyloučení energií z jádrového indexu činí meziroční inflace 1,8 %. BoJ pokračuje ve své velmi uvolněné měnové politice a zastává názor, že inflace je způsobena spíše vyššími dovozními cenami než zvýšenou poptávkou. Opětovné oslabení jenu na konci října (kdy se kurz USD/JPY vrátil na nejvyšší úroveň od července 1990, 152) vyvolalo, stejně jako v září, přímé intervence na devizovém trhu na podporu domácí měny. Kurz USD/JPY zakončil měsíc na úrovni 148,7, což znamenalo pokles jenu vůči americkému dolaru o 2,7 %.   


V Číně Národní statistický úřad odložil zveřejnění odhadu HDP za 3. čtvrtletí. Údaj, který jasně překonal očekávání, ukázal oživení růstu na 3,9 % meziročně po 0,4 % ve 2. čtvrtletí. Měli bychom však poznamenat, že i kdyby ve 4. čtvrtletí došlo k ještě výraznějšímu oživení, průměrný meziroční růst v roce 2022 by stále činil pouze 3,5 %, což je výrazně pod původním cílem vlády. V této souvislosti je pravděpodobné, že podpůrná opatření zůstanou v platnosti, zejména proto, že opětovný nárůst případů Covid, zejména v Pekingu a Šanghaji, naznačuje, že strategie nulové tolerance k Covidu bude zachována. Tato zdravotnická opatření budou i nadále zatěžovat hospodářský růst, zejména v sektoru služeb s dalšími karanténami, což bude v příštích čtvrtletích ztěžovat oživení a bránit návratu k růstovému potenciálu před pandemií. Průmyslová výroba v září překonala očekávání a meziročně vzrostla o 6,3 % (po srpnových 4,2 %), zatímco maloobchodní tržby zklamaly a po srpnových 5,4 % dosáhly 2,5 %. Tento výsledek vysvětluje nepříznivý vliv srovnávací základny a karanténní opatření na začátku září. Ve srovnání se srpnem maloobchodní tržby vzrostly o 0,4 %, nadále je však brzdí potíže realitního sektoru, které zasahují do nákupů mnoha souvisejících druhů zboží. Zpomalení aktivity potvrdily oficiální indexy důvěry nákupních manažerů (PMI). Jak výrobní, tak nevýrobní PMI klesly v říjnu pod hranici 50 bodů, což naznačuje pokles ekonomiky. Kromě potíží stavebního sektoru se nedařilo ani maloobchodu. Nevýrobní index zveřejňovaný NBS klesl z 50,6 na 48,7, což je nejnižší hodnota od května. Pokračovalo oslabování čínského jüanu vůči americkému dolaru (-2,6 % v říjnu po -3,2 % v září), přičemž parita USD/CNY vzrostla nad 7,3, což je nejvyšší hodnota od prosince 2007. Dvacátý sjezd Komunistické strany Číny skončil podle očekávání opětovným jmenováním prezidenta Si Ťin-pchinga do čela strany a zřejmě i posílením jeho vlivu ve stálém výboru politbyra. Rozvíjející se asijský region mimo Čínu těžil z oživení služeb po zrušení pandemických omezení. To se projevilo v silné domácí spotřebě. Průmyslová výroba však trpí zpomalením globální poptávky a konkrétně čínské ekonomiky. 
  

V Brazílii skončily prezidentské volby těsným vítězstvím Luly, zatímco v Kongresu nadále dominuje opozice. Bolsonarovi spojenci navíc budou vládnout třem nejlidnatějším brazilským státům: Sao Paulo, Rio de Janeiro a Minas Gerais.

Oživení globálních akcií po jejich zářijovém propadu o 9,7 % trvalo v říjnu jen jeden týden, než se v reakci na zprávu o zaměstnanosti v USA opět propadly a následně se vyvíjely bez jasného trendu. Indexy implikované volatility S&P 500 a EuroSTOXX 50 se nakrátko vrátily na nejvyšší úroveň od začátku léta. Dne 21. října byl v tisku uveřejněný článek odkazující na diskuse ve FEDu o potřebě rekalibrovat zvyšování sazeb na konci roku, což zvýšilo předpoklad "obratu" v měnové politice a vedlo k podpoře akciových trhů. Kromě toho výsledková sezóna celkově překonala očekávání, i přes značné rozdíly i v rámci stejných sektorů. Navzdory určitému ochabnutí dynamiky zůstaly prognózy příznivé, nicméně se objevily určité náznaky revizí výhledu zisků směrem dolů. Ve srovnání s koncem září vzrostly světové akcie o 6,0 % (index MSCI AC World v dolarovém vyjádření), zatímco rozvíjející se trhy utrpěly dominovým efektem v důsledku problémů čínských akcií.

Index MSCI Emerging Markets (v dolarovém vyjádření) tak v říjnu ztratil 3,2 %, přestože trhy v Evropě a Latinské Americe podpořily vyšší ceny ropy. Pokles indexu MSCI China o 16,8 % a výrazný pokles v Hongkongu vysvětlovaly podvýkonnost rozvíjejících se asijských zemí. Růst indexů rozvinutých trhů byl plošný. V USA index S&P 500 posílil o 8,0 %, Dow Jones 30 vzrostl o 14,0 % a index malých podniků Russell 2000 o 10,9 %. V eurozóně si index EuroSTOXX 50 připsal 9,0 %. Měsíční růst japonských akcií byl skromnější (+5,1 % u indexu Topix), ale následoval po pevné odolnosti tokijské burzy až do srpna na pozadí výrazného oslabení jenu.


Výnos amerického desetiletého vládního dluhopisu, který dosahoval ke konci září 3,83 %, se na samém počátku měsíce po zveřejnění neuspokojivých průzkumů aktivity snížil a pak po silné zprávě o zaměstnanosti opět vzrostl. Dynamika trhu práce neochabuje natolik, aby přiměla FED k úvahám o méně agresivním zpřísnění měnové politiky, protože inflace zůstává příliš vysoká na to, aby byla ve střednědobém horizontu slučitelná s návratem k 2% cílové úrovni FEDu. Po zveřejnění indexů spotřebitelských cen dne 13. října překročil výnos desetiletého vládního dluhopisu hranici 4,00 %. Tyto ekonomické ukazatele a komentáře FEDu zpochybnily předpoklad jakéhokoli "obratu" v měnové politice v blízké budoucnosti. V tomto prostředí výnos dvouletých vládních dluhopisů, který na začátku října klesl na 4,10 %, vzrostl 20. října nad 4,60 %. Následujícího dne článek uveřejněný ve Wall Street Journalu od redaktora považovaného za dobře informovaného o záměrech FEDu, znovu povzbudil názor o "obratu FEDu". Zatímco zvýšení sazeb o 75 bazických bodů dne 2. listopadu se všeobecně očekávalo, v článku se uvádělo, že navzdory velmi vysoké inflaci v září chtějí členové FOMC diskutovat o tom, zda naznačit, že další zvýšení v prosinci by mělo být nižší, což vedlo k uvolnění na krátkém konci křivky. Výnos desetiletého amerického vládního dluhopisu zakončil měsíc na úrovni 4,05 % (+22 bazických bodů oproti konci září), zatímco výnos dvouletého dluhopisu činil 4,48 % (+20 bazických bodů).

Trhy s dluhopisy v eurozóně byly v říjnu neklidné: výnos německého desetiletého vládního dluhopisu se pohyboval v rozmezí od 1,90 % do 2,40 % a na konci měsíce dosáhl 2,14 % (oproti 2,11 % na konci září). Fáze poklesu výnosů dluhopisů s dlouhou dobou splatnosti odpovídaly pohybům zaznamenaným u amerických dluhopisů, podporovaných názorem, že měnová politika FEDu bude méně jestřábí (předpoklad "obratu FEDu"). Naopak však došlo k růstu výnosů, když tón ECB přitvrdil, a pak v samém závěru měsíce, když indexy spotřebitelských cen v hlavních zemích eurozóny vykázaly v říjnu další růst inflace. Reakce dluhopisových trhů po zasedání výboru pro měnovou politiku ECB dne 27. října byla paradoxní. Navzdory zvýšení tří klíčových sazeb ECB o 75 bazických bodů a náznakům dalšího zvýšení převládala holubičí interpretace. Oproti některým očekáváním nepadla žádná zmínka o zastavení reinvestic do splatných cenných papírů a několik hodin po tiskové konferenci Christine Lagardeové některé zdroje naznačily, že datum zahájení snižování rozvahy ECB pravděpodobně nebude oznámeno na prosincovém zasedání. V této situaci se periferním trhům eurozóny dařilo lépe, zejména italským vládním dluhopisům.
    

Trh podnikových dluhopisů vykázal v říjnu smíšené výsledky: v segmentu dluhopisů investičního stupně se mírně rozšířily rizikové přirážky, později se však vrátily na úroveň z konce září. Celkový výnos byl u dluhopisů investičního stupně v EUR nízký a u dluhopisů investičního stupně v USD záporný vzhledem k růstu výnosů amerických vládních dluhopisů. V segmentu dluhopisů s vysokým výnosem byly celkové výnosy kladné, zejména v případě dluhopisů v USD. Všechny segmenty britského trhu podnikových dluhopisů se po prudkém poklesu v září odrazily ode dna.
    

Komoditní index Bloomberg Commodity ex-Agriculture and Livestock Capped Total Return Index připsal 1,75 %. Dařilo se energetickým komoditám (+4,07 %), když ropa těžila ze snížení produkce OPEC (WTI +10,71 %), naopak zemní plyn ztratil 9,3 %. Smíšený výnos zaznamenaly také obě kovové skupiny: průmyslové kovy poklesly jako celek o 0,87 % když růst hliníku (2,71 %) a niklu (+3,01 %) nedokázal kompenzovat pokles mědi (--1,1 %) a zejména zinku (-8,95 %). A nakonec cenné kovy poklesly o 1,36 %, kde převážil vliv poklesu zalata o 1,87 % nad drobným růstem stříbra (+0,42 %).